Gravity Inc – nordisk mytologi i Asien

Facebooktwittergoogle_pluslinkedinmail

Efter år av konsolidering kan Gravity Inc. (NASDAQ: GRVY) mycket väl ha påbörjat nästa fas. Bolaget rosade marknaden i slutet av föregående år och 2018 ser ännu mer spännande ut. Det nya mobilspelet Ragnarok Online Mobile: Eternal Love togs emot med öppna armar i Taiwan vid lanseringen i oktober 2017 och ser nu ut att ta den sydkoreanska marknaden med storm efter lanseringen i mars 2018.

Gravity Inc.

Gravity Inc. är ett sydkoreanskt spelbolag som gjort sig känt för sin utveckling av MMORPG-titeln Ragnarok. Det är framförallt PC-versionen vid namn Ragnarok Online som rosade Asien 2002. Spelet är baserat på Lee Myung-jins tecknade serie vars handling i sin tur inspirerats av fornnordisk mytologi. Ragnarok är så pass känt i Asien att det tas upp bland noterbara MMORPGs genom tiderna på Wikipedia. Gravity har kommit över rättigheten att utnyttja storyline och karaktärer i sina spel fram till januari 2033. Under de två senaste åren har 0,5-1,0% av de totala intäkterna betalats som royalty till Mr. Lee.

Bolaget grundades för 18 år sedan och har funnits ADR-noterad sedan 2014 på NASDAQ i USA under tickern GRVY. En ADR motsvarar två ordinarie aktier.

Under året har Gravity startat ett dotterbolag i Taiwan då marknaden är stor och viktig för bolaget. Organisationsträdet ser därefter ut som följande:

På ägarsidan har vi spelbolaget GungHo Online Entertainment med 60% av rösterna och kapitalet genom Son Equities K.K. Son Taizo är styrelseordförande i GungHo där han i sin tur äger 40% av bolaget privat. Fyra av GungHos ledande befattningshavare är dessutom ledande befattningshavare i Gravity.

Spelportföljen

Spelportföljen består av en salig blandning Ragnarok-spel där PC historiskt varit dominerande med Ragnarok Online i spetsen. I anledning av det nya spelet Ragnarok Online Mobile: Eternal Love har den mobila försäljningen tagit fart ordentligt och blivit den viktigaste kanalen i närtid. Mobilspelet släpptes även på den sydkoreanska marknaden i mars 2018. Största marknaderna för samtliga distributionskanaler är Taiwan, Sydkorea och Japan. I Taiwan är närmare hälften (!) av befolkningen registrerade på PC-spelet Ragnarok Online och marknaden stod för över 50% av de totala intäkterna 2017, följt av Sydkorea om 20%.

Bolagets utveckling

Förra året tog Gravity ett välbehövligt strategiomtag. Bolaget gick från vad man kallar “the first golden days (2002)”, med fokus på formatering av en lojal och global spelarbas, till “the second golden days (2017)” med fokus på expansion. Satsningen var lyckad med re-launch av Ragnarok Online, lansering av fler Ragnarok IPn och kanske framförallt ett lyckosamt mobilsläpp i form av Ragnarok Online Mobile: Eternal Love i Taiwan i oktober 2017.

Efter en minst sagt längre konsolidering har även aktien belönats rikligt med +260% senaste året. Rapporterna för Q2 och Q3 2017 var startskottet. Kanske inte så konstigt med tanke på att bolaget saknar analytiker samtidigt som kvartalsrapporterna innebar att Gravity på riktigt kunnat visa upp en story kring gröna siffror flera kvartal i rad. Läs nästa avsnitt om Financials så förstår ni.

Senaste veckorna har aktien fallit tillbaka kraftigt utan vidare nyheter (oss veterligen). Trumps hårda linje mot Kina och en svagare asiatisk börs lär påverka en del.

Bolaget har precis lanserat “the third golden age (2018)” där fokus framåt ligger på fler marknader, fler spel och ökat antal kvinnliga användare.

Den 14 mars 2018 lanserade man Ragnarok Online Mobile: Eternal Love på sydkoreanska marknaden och rankingen på App Store och framförallt rankingen på den större sydkoreanska plattformen Google Play har varit minst sagt tillfredsställande. Den mobila försäljningen i Q2 lär ta ett rejält lyft, inte orimligt med +50% sekventiellt (!). Majoriteten av marknadsföringskostnaderna ser dessutom ut att ha tagits i Q1. Ska marknaden bli tagen på sängen även denna gång när rapporten dimper ned?

Så här har Ragnarok Online Mobile: Eternal Love tagits emot på största marknaderna Taiwan (spelsläpp 1710) och Sydkorea (spelsläpp 1803) hittills:

Gravitys intäkter i Q1 2018 uppgick till 63,4 mdr KRW (motsvarande ca 0,5 mdr SEK). Full effekt av det sydkoreanska släppet kommer först under Q2 2018. Första veckan hade 1,2 miljoner laddat ned spelet.

Som referens kan nämnas att NetMarble drog in 388 mdr KRW i Q1 2017 (motsvarande ca 3,0 mdr SEK) på sitt spel Linage II, i Sydkorea isolerat, när man under kvartalet ihärdigt höll förstaplatsen på IOS och Google Play på den sydkoreanska marknaden. Som nordisk referens kan nämnas att G5 Entertainments intäkter uppgick till ca 0,4 mdr SEK i Q1 2018 med snittplaceringar runt 40-50 i USA, Japan, Kina och Sydkorea.

Går vi vidare och tittar på spelarkårens betygsättning av Ragnarok Online Mobile: Eternal Love i Sydkorea verkar spelarna nöjda med spelupplevelsen:

Finanserna

Låt oss rada upp siffrorna för att få perspektiv på vart bolaget befunnit sig och vart det är på väg. Bakom nedan siffror ser vi ett bolag som haft problem att accelerera topline och få upp lönsamheten. Strategiförändringen 2017 kan med facit i hand sägas ha varit ett genidrag.

Börjar vi laborera med Gravity’s intjäningsförmåga under året är det inte omöjligt att såväl intäkter som nettoresultatet dubbleras, detta utan utspädning då kassan är fylld (>25% av MCAP) likväl options- eller konvertibelupplägg saknas.

Inspekteras bolaget på kvartalsbasis ser man ett rörelseresultat som vände till gröna siffror i Q3 2016 för att sedan explodera topline i Q4 2017. En nivå som lyckades upprätthållas i efterföljande rapport Q1 2018 samtidigt som EBIT-marginalen kom upp en aning.

Det är svårt att få ett fullständigt grepp om såväl brutto- som rörelsemarginalen men bryter man ner rörelsemarginalen kan man konstatera att det finns flera skalbara poster.

Ta bland annat personalkostnader som gick från 16,1 mdr KRW i kostnad 2016 till 17,8 mdr KRW 2017, samtidigt som kostnaden i förhållande till intäkterna minskade från 31,4% till 12,6% efter att intäkterna mer än fördubblats under året. I relation till flera andra spelbolag har den fasta administrationen varit dyr kontra vad den utväxlat i kronor, här finns det mer att ge med sina 500 anställda.

Fees & commissions är den viktigaste kostnadsposten samtidigt som den är svår att i detalj bryta ned ytterligare. Att 30% går till distributörer såsom App Store och Google Play för den mobila försäljningen vet vi med oss. Därutöver tar Mr. Lee någon procent för rättigheterna. Bolaget arbetar även med ett antal förläggare på de marknader man saknar bredd på; bl.a. Europa (WhyBe Online), Japan (GungHo Online Entertainment), Filipinerna/Thailand/Singapore/Malaysia (Electronics Extreme) och Kina (Shanghai TA Ren Network Technology). Allt som allt lär detta suga ett kanske tiotal procentenheter ytterligare av intjäningen på dessa marknader. Slutligen delutvecklas mobilspelen allt som oftast i samarbete med Dream Square, bl.a. Ragnarok Online Mobile: Eternal Love, det lär också kosta en del i developer cut.

Som tidigare nämnt kommer majoriteten av intjäningen från de inhemska marknaderna Sydkorea och Taiwan där externa publishers saknas. Att kostnaden låg på 34% av sales 2016 känns därmed som rimligt men det är svårare att se vad som fick posten att spika till närmre 60% av sales under 2017. Men trots det, samt högre marknadsföringskostnader i samband med releaser, lyckades man förbättra EBIT-marginalen rejält under föregående år vilket visar den goda skalbarheten.

Gällande kostnaden för marknadsföring är man ständigt närvarande på marknadsevent och mässor i Asien. Därutöver använder man sig av tv-reklam, lokala sökmotorer (bl a Naver i Sydkorea) samt lokala kändisar där sydkoreanska toppnamnen Yoona och Seo Gang Joon utgör skyltfönster.Sett till att intäkterna estimeras komma upp en bra bit 2018E kan man argumentera för att rörelsemarginalen borde studsa upp mer än till 11,3% (+1,4 procentenheter y/y). Av konservativa skäl kan det dock vara smart att räkna på det historiskt högre spannet av fees och commissions för att sedan bli positivt överraskad om den skalar och faller tillbaka. Marginalestimaten borde åtminstone i teorin vara mer på uppsidan än nedsidan om intäktskalkylen slår in givet affärsmodellen, tiden får utvisa.

Slutord och värdering

Värderingen ligger i skrivande stund på dryga EV/EBIT 10,7x på rullande 12 månader.

Med en försäljning som förväntas öka kraftigt med Ragnarok Online Mobile: Eternal Love på den sydkoreanska marknaden är det en multipel som faller till EV/EBIT 4,8x 2018E på kursen 57,5 USD/aktie. Justerar man för nettokassan, där årets cash flow lär kunna konverteras likt nettoresultatet nu när Ragnarok Online Mobile: Eternal Love är utvecklad och klar, landar man på EV/EBIT 3,8x 2018E. Räntebärande skulder saknas, en mindre minoritet har däremot tagits hänsyn till. För P/E-talisterna därute pratar vi strax under 9,0x i slutet av året. Så sent som i december handlades Gravity till EV/EBIT 20,0x.

Asiatiska klustret värderas lägre än motsvarande peers i väst. En ADR-notering kan däremot motiveras innebära en högre multipel:All in all, spännande tider för Gravity även fast det finns uppenbara risker såsom att GungHo Online Entertainment äger närmare 60% av bolaget. Det är både en fördel och en nackdel då man får tillgång till den japanska marknaden och know-how genom sitt moderbolag, men också risker i form av intressekonflikter även fast vi inte hittat något konkret oroväckande på den fronten. Spelarna på App Store i Taiwan behöver man också få kontroll på då review-trenden varit dålig. Därutöver är visibiliteten i Sydkorea såklart lägre för en svensk investerare. Chansen finns alltid att man missat något. Slutligen behöver marginalen bevisa sig, hur skalbar den än må vara i teorin, finns risken att något avtalsvillkor påverkar som vi inte känner till.

Nästa rapport beräknas släppas runt 9 aug 2018 och blir spännande läsning. Fokus från vår sida blir den mobila försäljningen i Sydkorea och Taiwan, marginalutvecklingen och eventuella detaljer kring de ytterligare tre spelsläppen som ska lanseras under 2018. Därutöver ska man lansera Ragnarok Online Mobile: Eternal Love i mobilspelmarknadens Mecka – Japan – under året vilket med den japanska modern GungHo som publisher blir intressant att följa.

 

Disclosure and disclaimer

The editor owns shares in the company.

Alpha Researcher does not take any responsibility for investments made in Gravity Inc. The analysis or article written above and all the conclusions that are made within it are solely Alpha Researcher’s opinions and expectations. It should absolutely not be seen as any investment advice. We highly encourage investors to make their own analysis and/or contacting investment professionals before buying any shares in Gravity Inc.

Alpha Researcher will not be responsible for any errors or omissions in this analysis or article. Remember that no one but yourself is responsible for your own investments.

Alpha Researcher has not received any form of compensation for writing this material. The material is written to strictly highlight our independent view on the company/companies and its/their future prospects.

This material is copyright protected and owned by © Alpha Researcher. We encourage sharing and dissemination to third parties, under the condition that the content remains unchanged and that the sharing or dissemination is done on a non-commercial basis. We highly appreciate if references and linking to our website are being made.